EKONOMIA EMERYTALNA – BODŹCE I INSPIRACJE – CZ.18

07.01.2019

OD JARMARKU DO GIEŁDY - HIPOTEZA EFEKTYWNOŚCI RYNKU FINANSOWEGO I JEJ KRYTYKA

Finanse behawioralne stanowią jeden z najbardziej dynamicznie rozwijających się nurtów we współczesnej ekonomii i finansach. Budzą zainteresowanie naukowców, ale także inwestorów instytucjonalnych oraz indywidualnych. Zanim przejdziemy do kwestii szczegółowych, takich jak teoria efektywności rynku oraz odstępstwa od niej spowodowane błędami poznawczymi i problemami motywacyjnymi, warto udać się w małą podróż w czasie, która pomoże lepiej zrozumieć to, co dzisiaj dzieje się na rynkach finansowych.

Skąd się wzięła giełda papierów wartościowych?

Wielu z nas giełda kojarzy się z obrotem gigantycznymi pieniędzmi, pochodzącymi z kupna i sprzedaży papierów wartościowych (głównie – akcji i obligacji), ryzykiem, jakie podejmują inwestorzy (zwani popularnie graczami giełdowymi, chociaż inwestowanie odróżnić należy od gier hazardowych), szansą na zarobienie pieniędzy szybciej, niż np. na lokacie bankowej. Inne skojarzenie to wielkie, szklane domy, krzątający się maklerzy w czerwonych szelkach (choć większość z nich pracuje nie na parkiecie, tylko za pośrednictwem systemów komputerowych), pojawiające się na elektronicznych tablicach kursy akcji i wykresy. Mało kto kojarzy giełdę z poczciwym warzywniakiem (czy też „bazarkiem”, jak mówią warszawiacy).

Tymczasem warto pamiętać, że podwaliny dzisiejszej giełdzie dały organizowane już w starożytnym Rzymie jarmarki. Dzięki nim wykształciły się mechanizmy rynkowe, które ewoluowały przez setki lat i z czasem doprowadziły do powstania kapitalizmu.
Pierwsze giełdy z prawdziwego zdarzenia to giełdy towarowe. Za pierwszą uważa się giełdę zbożową w Antwerpii w XIV wieku, na której gmachu umieszczono dumny napis: „In usum negotiatorum cujuscunque nationis ac linguae”, czyli

„Dla ludzi handlu wszystkich narodów i języków”.

Dzięki władzom miasta, handel możliwy był nie tylko w dni jarmarków, ale także w inne dni. Rok 1637 przyniósł pierwszy kryzys giełdowy. Miał on miejsce na rozwijającej się giełdzie towarowej w Amsterdamie, gdzie przedmiotem obrotu był m.in. cebulki rzadkich odmian tulipanów. Plotka, że nikt już nie chce kupować cebulek tulipanów, rozniosła się o świcie 3 lutego 1637 roku po Amsterdamie. I już przed południem wstrząsnęła lokalną giełdą, gdzie wybuchła panika. Tysiące ludzi próbowało sprzedać bulwy, na których zakup wydało dorobek życia (za cebulki tulipanów można było swego czasu kupić kamienicę w Amsterdamie). Wieczorem tego samego dni bogaci kupcy zamienili się w totalnych bankrutów…

Natomiast giełdy kapitałowe (giełdy papierów wartościowych, miejsce handlu papierami wartościowymi) to już wynalazek późniejszy, związany z rozkwitem kapitalizmu w XIX w.

Dzisiaj obroty na giełdach papierów wartościowych dokonują się za pośrednictwem systemów informatycznych, pośrednicy kojarzący w dużej skali oferty kupna i sprzedaży stosują różne zaawansowane narzędzia informatyczne, inwestorów wspomagają programy komputerowe i specjalne algorytmy.

To wszystko jednak nie podważa podstawowego mechanizmu rynkowego, a podaż i popyt na papiery wartościowe tworzą nie systemy informatyczne i komputery, ale

decyzje ludzi - istot z krwi i kości, kierujących się rozumem, ale także emocjami.

Jak na bazarze, jedni chcą taniej kupić, a inni drożej sprzedać. Sprzedawcy detaliczni kupują w ilościach hurtowych od pośredników. Kupujący z kolei szukają dobrego towaru po korzystnej dla nich cenie. Towarzyszą temu kalkulacje, ale także emocje. Kupcy, którzy lepiej znają towar i potrafią ocenić, czy da się go z zyskiem odsprzedać, zyskują, inni tracą, a pośrednicy giełdowi (maklerzy) za swoje usługi pobierają stosowne wynagrodzenie. Czasem wybucha panika i nikt (lub prawie nikt) nie chce kupować „trefnego” towaru.

Czy rynki finansowe są efektywne?

Jednym z podstawowych kanonów neoklasycznej teorii finansów jest teoria efektywności rynku. Badaczem, który w największym stopniu przyczynił się do jej stworzenia i upowszechnienia, był Eugene Fama, amerykański ekonomista, profesor Uniwersytetu w Chicago, laureat nagrody im. A.Nobla w dziedzinie ekonomii (wspólnie Larsem Hansenem i Robertem Stillerem) z 2013 r.

Teoria czy też hipoteza rynku efektywnego (market effciency hypothesis) opiera się na założeniu, że uczestnicy rynku finansowego zachowują się w sposób racjonalny, maksymalizując swoją funkcję użyteczności i w sposób właściwy, bardzo szybko przetwarzają napływające do nich informacje (Gajdka 2013, s. 19). W związku z tym dostępne na rynku informacje natychmiast znajdują odbicie w cenach instrumentów finansowych, którymi handluje się na rynku finansowym. E.Fama wyróżnił trzy rodzaje efektywności rynku finansowego:

• efektywność słabą – w aktualnych cenach rynkowych (tzw. kursach np. akcji) uwzględnione są informacje dotyczące przeszłych cen akcji;
• efektywność półsilną – w cenach akcji uwzględnione są wszystkie informacje dostępne publicznie, w związku z czym analiza tych informacji nie pozwala w sposób systematyczny uzyskać nadwyżkowych w stosunku do poziomu ponoszonego ryzyka stóp zwrotu;
• efektywność silną – gdzie w cenie akcji uwzględniane są wszystkie informacje ich dotyczące (łącznie z poufnymi).

Oczywiście, może się zdarzyć, że na rynku finansowym pojawią się jacyś działający nieracjonalnie, nieuwzględniający istotnych dla wartości papierów wartościowych inwestorzy. Jednak ich nieracjonalne decyzje korygowane są przez innych, racjonalnych inwestorów i nie mają istotnego wpływu na sytuację na rynku finansowym, który z natury jest efektywny i umożliwia optymalną alokację kapitału w instrumentach finansowych, których wartość jest właściwie wyceniana.

Tak więc żaden rodzaj informacji nie daje możliwości uzyskiwania w sposób systematyczny nadzwyczajnych stóp zwrotu z inwestycji,

 

„nie można pobić rynku”.

W podobnym duchu rozumuje wielu inwestorów giełdowych. Na Wall Street (ulica w Nowym Jorku, historyczna siedziba New York Stock Exchange, w szerszym znaczeniu – cały świat finansjery w USA) utarło się nawet powiedzenie: “to know what everyone knows, is to know nothing”. Jeśli wszyscy inwestorzy przewidują wzrost kursu akcji jakiejś spółki po ogłoszeniu przez nią bardzo dobrych wyników finansowych, to można przypuszczać, że popyt na te akcje wzrośnie, a wraz z nim ich cena rynkowa (kurs). Ale trudno się będzie dzięki temu wzbogacić, osiągnąć ponadprzeciętne zyski. Gdyby tak było, wszyscy inwestorzy giełdowi byliby milionerami…
O ile założenie o efektywności rynku jest jednym z fundamentów neoklasycznej teorii finansów, o tyle

dla finansów behawioralnych podstawą jest założenie o nieefektywności rynku.

Badania empiryczne przeprowadzone na rynkach finansowych wykazały istnienie wielu odstępstw od efektywności nazywanych anomaliami. Mimo że teoretycznie wszyscy inwestorzy mają dostęp do informacji dotyczących papierów wartościowych (zapewniają to odpowiednie regulacje prawne odnoszące się m.in. do sposoby raportowania o wszystkich istotnych informacjach spółek notowanych na giełdzie – wynikach finansowych, zawartych kontraktach, zmianach w zarządzaniu itp.), to

występuje szereg odstępstw od efektywności nazwanych anomaliami.

W tym miejscu wskażemy tylko o niektórych z nich, takich jak:

• efekt kalendarza – czyli sezonowość stóp zwrotu; badania empiryczne wykazują ciekawe prawidłowości; w styczniu stopy zwrotu są zwykle wyższe niż w innych miesiącach;
• efekt przełomu miesiąca  – występowanie wyższych stóp zwrotu w tym okresie;
• efekt małych spółek – uzyskiwanie przez spółki o niewielkiej kapitalizacji rynkowej (wartości rynkowej spółki giełdowej) przeciętnie wyższych stóp zwrotu od spółek o niższej kapitalizacji.

Inwestorzy giełdowi w sposób systematyczny popełniają błędy poznawcze (np. iluzja kontroli, błąd post factum), a zamiast racjonalnej kalkulacji często stosują heurystyki („myślenie na skróty”, szybkie, intuicyjne podejmowanie decyzji finansowych). Na rynkach finansowych obserwowane są reakcje stadne, przesadne lub przeciwnie – zbyt słabe reakcje na istotne informacje i wydarzenia. O tym napiszemy już w kolejnych odcinkach naszego cyklu.

Niezależnie od tego, czy przyjmiemy hipotezę rynku efektywnego, czy jej przeciwieństwo, inwestowanie w papiery wartościowe nie jest prostą sprawą. Dlatego warto powierzyć je specjalistom, np. z Esaliens TFI , pamiętając, że potencjalnie wyższe zyski wiążą się z większym ryzykiem, a horyzont czasowy inwestycji musi być odpowiednio dłuższy dla bardziej ryzykownych aktywów (np. fundusze akcyjne).

  

Na zakończenie akcent optymistyczny. Wieloletnie obserwacje działań inwestorów na rynkach finansowych dowodzą, że są wśród nich tacy, którzy (przynajmniej w średniookresowej, kilkuletniej perspektywie) skutecznie „pobili rynek”, czyli osiągnęli ponadprzeciętne stopy zwrotu. Wystarczy np. porównać stopy zwrotu funduszy inwestycyjnych lokujących powierzone im środki w akcje czy obligacje z puntem odniesienia, jakim jest stopa zwrotu z inwestycji w papiery wartościowe wchodzące w skład określonego indeksu giełdowego (taki punt odniesienia w finansach nazywa się benchmarkiem).

Znacznie większe prawdopodobieństwo osiągnięcia takiego sukcesu mają zdolni inwestorzy instytucjonalni, mający pełny i systematyczny dostęp do potrzebnych informacji, niż „grający na giełdzie” od czasu do czasu inwestorzy indywidualni. Ale również inwestorzy instytucjonalni powinni zainteresować się finansami behawioralnymi i wziąć pod uwagę w swoich analizach oprócz tzw. analizy fundamentalnej bazującej na twardych danych finansowych czynniki psychologiczne. O tym, że istnieje takie zainteresowanie po stronie TFI Esaliens, świadczy choćby niniejszy cykl publikacji o ekonomii behawioralnej i finansach behawioralnych.          

Korzystając z okazji, życzę Czytelniczkom i Czytelnikom wielu udanych inwestycji i wszelkiej pomyślności w nowym, 2019 roku! 

Marek Szczepański

 

Bibliografia (dla dociekliwych)

1. Gajka J. (2013), Behawioralne finanse przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź.
2. Szyszka A. (2009), Finanse behawioralne. Nowe podejście do inwestowania na rynku kapitałowym, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań.
3. Jajuga K., Jajuga T. (2006), Inwestycje, instrumenty finansowe, aktywa finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
4. Fama F.E., Burton G.M., Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, The Journal of Finance, 1970, vol. 25, nr 2, s. 383-417.

 

Dr. hab. Marek Szczepański prof. nadzw. Kierownik Katedry Nauk Ekonomicznych Wydziału Inżynierii Zarządzania Politechniki Poznańskiej, zajmuje się badaniami systemów zabezpieczenia społecznego, w tym badaniami porównawczymi publicznych i dodatkowych systemów emerytalnych. Jest członkiem zarządu międzynarodowego stowarzyszenia naukowego European Network for Research on Supplementary Pensions (ENRSP) oraz ekspertem Instytutu Emerytalnego w Warszawie. Współpracuje z instytucjami rynku finansowego w Polsce w tym z Esaliens TFI.