11.02.2019
BEHAWIORALNE OKOLICZNOŚCI PODEJMOWANIE DECYZJI INWESTYCYJNYCH
Od czego zależy wartość papierów wartościowych? Dlaczego dzisiaj akcje jakiejś spółki notowanej na giełdzie warte są np. 100 zł, a jutro mogą kosztować 102 zł, a za miesiąc 96 zł? Czy po opublikowaniu dobrych wyników finansowych wartość rynkowa akcji danej firmy zawsze wrośnie? Czy w ogóle na rynku finansowym można zaobserwować jakieś prawidłowości i długofalowo odnieść sukces w inwestowaniu i pomnażaniu kapitału? Nie raz i nie dwa stawiają sobie takie pytania inwestorzy indywidualni, a także klienci funduszy inwestycyjnych, którzy powierzyli zarządzanie swoimi pieniędzmi fachowcom. Wiadomo, że jak na każdym rynku, tak i na giełdzie papierów wartościowych działa prawo popytu i podaży. Przy określonej liczbie akcji znajdujących się w publicznym obrocie, im wyższy popyt (im więcej chętnych do kupna danego papieru wartościowego), tym jego bardziej jego cena rośnie, oczywiście przy innych istotnych warunkach nie zmienionych (np. nie ma gwałtownego obniżenia koniunktury gospodarczej). Dociekliwy czytelnik zapyta zapewne: a co w takim razie wpływa na ten popyt? Odpowiedź na to pytanie wcale nie jest taka prosta, podobnie jak inwestowanie na rynku finansowym. W przeciwnym wypadku wszyscy bylibyśmy milionerami. Wystarczyłoby tylko wybrać spółki, na które w przyszłości będzie większy popyt, taniej kupić, a potem z zyskiem odsprzedać. W teorii finansów dominuje przekonanie, iż wartość papieru wartościowego zależy przede wszystkim od tego, jaką ma zdolność do generowania zysków w przyszłości. Ściślej biorąc, jaką zdolność do wypracowania zysków ma notowana na giełdzie spółka akcyjna.
Cena akcji odzwierciedla dzisiejszą (zaktualizowaną) wartość oczekiwanych udziałów w zysku (wypłat dywidend).
Wartość dzisiejsza (zaktualizowana) to także wartość skorygowana o koszty oczekiwania na przyszłe dochody i na premię za ryzyko (Sławiński. Chmielewska 2017). Na tym opierają się modele wyceny aktywów, które można znaleźć w standardowych podręcznikach finansów. Tam również powszechnie spotkamy stwierdzenie, iż
rynki finansowe są efektywne informacyjnie.
Cena akcji uwzględnia już (dyskontuje) wszelkie dostępne publicznie informacje – o samej spółce i jej kondycji finansowej oraz perspektywach rozwoju, o branży, w której działa i panującej w niej konkurencji, czy też o stanie całej gospodarki.
Skoro rynki finansowe są efektywne (efficient market hypothesis -EMH), to fachowcy zajmujący się inwestowaniem pieniędzy (a takimi są bez wątpienia osoby zarządzające funduszami w towarzystwie funduszy inwestycyjnych), kierując się analizą fundamentalną, czyli szczegółowo badając wszystkie dostępne informacje o papierach wartościowych w danym obszarze rynku, na którym działają, powinni dążyć do wyselekcjonowania papierów wartościowych, które obecnie są niedoszacowane w stosunku do ich rzeczywistej wartości (i związanej z nią zdolności do generowania przyszłych zysków) i kupować tego typu akcje, aby w przyszłości odsprzedać lub poczekać na strumień dywidend. Analiza fundamentalna pozwoli także zidentyfikować akcje przeszacowane, które warto odsprzedać.
W praktyce okazuje się, że wcale nie tak łatwo znaleźć akcje, których obecna wartość (cena rynkowa, kurs) jest niedoszacowana. Dzieje się tak dlatego, że również tysiące innych inwestorów stara się oszacować tzw. fundamentalną wartość akcji, czyli poziom cen, który trafnie odzwierciedla strumienie dochodów, jakie powinny przynieść w przyszłości. Ceny akcji, ich podaż i popyt na nie, odzwierciedlają przewidywania i oceny tysięcy inwestorów, mających dostęp do tych samych informacji. Jak już wspominaliśmy w poprzednim odcinku, sformułowana przez Eugene Famę
hipoteza informacyjnej efektywności rynków finansowych zakłada, że papiery wartościowe są efektywnie wycenione, zgodnie z ich rzeczywistą wartością.
Drobne i krótkotrwałe odstępstwa są nieistotne, wyjątki tylko potwierdzają tę regułę. Jednak występujące na rynkach finansowych znaczące i powtarzające się systematycznie odstępstwa od tej reguł (tzw. anomalie) powodują, że nawet tak silnie utrwalony paradygmat (wzorzec naukowości, powszechnie akceptowana teoria) został zakwestionowany.
Przedstawiciele finansów behawioralnych podważają zarówno racjonalność większości inwestorów, jak i zdolność rynku do niwelowania nieefektywności powodowanej przez działania nieracjonalne.
Na gruncie finansów behawioralnych za główną przyczynę nieracjonalności inwestorów i nieefektywności rynków uznaje się behawioralne aspekty procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych.
Czy zwolennicy finansów behawioralnych podważają sens prowadzenia analizy fundamentalnej? Czy zamiast tego proponują działania intuicyjne, czy zgoła irracjonalne (np. losowy dobór akcji spółek do portfela inwestycyjnego?). Bynajmniej. Wskazują jednak, że inwestorzy nie zawsze w swojej masie postępują w sposób racjonalny, a rynek (będący wszakże odbiciem decyzji konkretnych ludzi, ich ocen, nadziei, oczekiwań, a także obaw związanych z ponoszonym ryzykiem) nie zawsze jest efektywny. Znając pewne mechanizmy psychologiczne dotyczące podejmowania decyzji przez nie zawsze racjonalnych inwestorów można wzbogacić analizę fundamentalną o znajomość pewnych systematycznie popełnianych błędów poznawczych i uwzględnić to w swoich kalkulacjach.
Okoliczności (uwarunkowania) behawioralne podejmowania decyzji inwestycyjnych
Finanse behawioralne, jak już wspomniano, należą do najbardziej dynamicznie rozwijających się nurtów ekonomii behawioralnej. Istnieje bogata literatura na temat uwarunkowań behawioralnych decyzji inwestycyjnych, a więc tego wszystkiego, co – na podłożu psychologicznym – towarzyszy procesowi podejmowania decyzji i ma na niego wpływ (por. tabela 1).Uwarunkowania poznawcze odnoszą się przede wszystkim do
ograniczeń percepcji człowieka w warunkach nadmiaru informacji (ang. information overload).
Należą do nich heurystyki, czyli uproszczenia stosowane dla zastąpienia pełnego procesu analizy danych („myślenie na skróty”, „myślenie szybkie” w terminologii Davida Kahnemana). Podejmując decyzje, ludzie często wykazują większe zaufanie do wcześniej widzianych lub usłyszanych informacji (heurystyka dostępności). Informacja ta może mieć charakter jednostkowy, próba, której dotyczyła, jest niereprezentatywna (heurystyka reprezentatywności), np. wnioskowanie o kondycji całej grupy notowanych na giełdzie banków na podstawie jednego banku.
Nie mniej ważne są uwarunkowanie motywacyjne decyzji inwestycyjnych. Wiedzy na ten temat dostarcza teoria perspektywy (Tversky, Kahneman 1979), na której bazują finanse behawioralne. Twórcy teorii perspektywy na podstawie badań empirycznych podejmowania decyzji w warunkach ryzyka (a takimi decyzjami są przecież decyzje inwestycyjne) stwierdzili m.in. występowanie tzw. efektu pewności. Polega on na stawianiu pewnego zysku nad wyższym, ale mniej pewnym (przejaw awersji do ryzyka). Każda z tych okoliczności (heurystyk i czynników motywacyjnych) może mieć istotny wpływ na decyzje nawet wytrawnych inwestorów, dlatego zasługują na osobne omówienie.
Na zakończenie ogólna refleksja: instytucjonalni inwestorzy mają bez wątpienia szeroki dostęp do informacji i profesjonalnych narzędzi wspomagania decyzji (programy komputerowe do przetwarzania danych, zastosowane algorytmy pomagające optymalizacji procesów decyzyjnych na podstawie założonych kryteriów). Ale nie zastąpią one doświadczenia, wyczucia, oprócz umiejętności dokonania analiz fundamentalnych – również śledzenia nastrojów panujących na giełdzie. Dzięki temu, że ludzie nie są w pełni racjonalni, a rynki finansowe w pełni efektywne, inwestowanie pozostanie zapewne jeszcze długo domeną ludzi, a nie samych komputerów, nawet o największej mocy obliczeniowej.
Marek Szczepański
Literatura – dla dociekliwych
- Zielińska E., Ostrowska E.(2013), Uwarunkowania behawioralne decyzji inwestycyjnych, „Zarządzanie i Finanse”, nr 2, s. 489-499.
- Buczek S.B. (2006), Efektywność informacyjna rynków akcji: teoria a rzeczywistość, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa.
- Fama E. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, "Journal of Finance", vol. 25, s. 383-417.
- Tversky A., Kahneman D. (1979), Prospekt theory: an analysis of decision under risk, "Econometrica", vol. 47, s. 263-292.
- Zielonka P. (2015), Giełda i psychologia. Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartościowych, CeDeWu, wyd.IV.
 |
Dr. hab. Marek Szczepański prof. nadzw. Kierownik Katedry Nauk Ekonomicznych Wydziału Inżynierii Zarządzania Politechniki Poznańskiej, zajmuje się badaniami systemów zabezpieczenia społecznego, w tym badaniami porównawczymi publicznych i dodatkowych systemów emerytalnych. Jest członkiem zarządu międzynarodowego stowarzyszenia naukowego European Network for Research on Supplementary Pensions (ENRSP) oraz ekspertem Instytutu Emerytalnego w Warszawie. Współpracuje z instytucjami rynku finansowego w Polsce w tym z Esaliens TFI. |
