EKONOMIA EMERYTALNA – BODŹCE I INSPIRACJE – CZ.19

05.02.2019

GIEŁDOWY PONIEDZIAŁEK I INNE ANOMALIE RYNKU, NA KTÓRYCH JEDNAK DA SIĘ ZAROBIĆ

Klienci TFI Esaliens, a do nich przede wszystkim kierowane są artykuły w naszym blogu, bez wątpienia zaliczają się do grona świadomych inwestorów, którzy starają się jak najlepiej gospodarować swoim kapitałem. Jestem przekonany, że może w tym pomóc również znajomość finansów behawioralnych. Inwestowanie to wiedza, doświadczenie, znajomość rynku. Ale przecież rynek finansowy to nie tylko dane i wykresy kursów akcji, algorytmy czy analizy trendów. Jak na każdym rynku, kupujący i sprzedający to konkretni ludzie podejmujący decyzje. Finanse behawioralne – tak jak cała ekonomia behawioralna – starają się badać rzeczywiste zachowania ludzi w warunkach ryzyka (a takie są przecież działania na rynku finansowym), łącząc dorobek ekonomii, psychologii i innych nauk społecznych. Tym razem zajmiemy się kwestią, która ma znaczenie nie tylko dla teorii finansów, ale także wymiar praktyczny. Chodzi o odpowiedź na pytania,

czy rynek finansowy jest efektywny, a ceny rynkowe akcji zawsze uwzględniają (dyskontują) dostępne na rynku informacje?

Przez wiele lat dominował utrwalony na gruncie neoklasycznej teorii finansów paradygmat (uznany wzorzec poznawczy) –

hipoteza efektywnego rynku (efficient market hypothesis - EMH).

Jest to teoria dotycząca inwestycji, w szczególności – inwestowania w akcje (ryzykowne, ale potencjalnie najbardziej dochodowe papiery wartościowe, jakimi handluje się na rynku finansowym). Zgodnie z tą teorią, do której stosowania przyznawało się wielu znanych inwestorów, aktualne ceny akcji odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje. Aby osiągnąć lepsze wyniki inwestycyjne, trzeba by mieć dostęp do informacji poufnych, niedostępnych na rynku, a to jest zabronione i podlega odpowiedzialności karnej (tzw. insider trading).
Teoria efektywnego rynku opiera się na trzech podstawowych założeniach (Shleifer 2000, Zielonka 2008):

• inwestorzy podejmują racjonalne decyzje i poprawnie wyceniają aktywa finansowe,
• nieracjonalni inwestorzy podejmują działania chaotycznie (co niektórzy nawet traktują samodzielne inwestowanie na giełdzie lub kupno jednostek uczestnictwa funduszu inwestycyjnego analogicznie do gry w ruletkę), ale w swojej masie efekty ich działań wzajemnie się eliminują, nie wywierając istotnego wpływu na rynek.

Jak każda hipoteza (próbne wyjaśnienie jakiegoś zjawiska), również hipoteza efektywnego rynku powinna być empirycznie sprawdzona, pozytywnie lub negatywnie zweryfikowana. I tutaj zaczynają się schody. Okazuje się bowiem, że

na rynku finansowym występują odstępstwa od efektywności – anomalie.

Warto pamiętać, że rynek papierów wartościowych nie działa w próżni, jest ściśle powiązany ze stanem gospodarki. Skoro jest efektywny (trafnie wycenia wartość akcji na podstawie dostępnych, aktualnych informacji), to ceny akcji powinny zależeć od pojawiających się informacji na temat kondycji finansowej i efektów działalności gospodarczej spółek notowanych na giełdzie (np. raporty finansowe o wysokich zyskach, o podpisaniu nowego kontaktu itp. – tzw. dane fundamentalne), ale także branży, w której spółki działają oraz całej gospodarki (np. tempo wzrostu gospodarczego, stopy procentowe, stopa inflacji etc.). Jednak nie zawsze tak się dzieje. Szczegółowe badania wykazały, że tylko część zmienności stóp zwrotu z inwestycji w akcje może być wyjaśniona za pomocą dostępnych publicznie informacji (Butler 1989).

Paradoksalnie, kursy akcji nawet spółek osiągających bardzo dobre wyniki finansowe i w okresie koniunktury gospodarczej spadały.

Tak było zresztą także w Polsce w 2018 r. Mimo bardzo wysokiego tempa wzrostu PKB i dobrych wyników osiąganych przez większość z notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie spółek, inwestycje w akcje zamiast dodatniej przyniosły ujemną stopę zwrotu. Musiało to przełożyć się na wartość jednostek uczestnictwa funduszy akcyjnych.
Ich posiadaczom można jedynie poradzić cierpliwość.

Przykład: „ESALIENS Subfundusz Akcji jest subfunduszem akcyjnym o aktywnej strategii zarządzania. ESALIENS Subfundusz Akcji dąży do istotnego pobicia indeksu WIG w długim, tj. co najmniej 3-letnim horyzoncie czasu”. Swój cel inwestycyjny realizuje na podstawie analiz fundamentalnych, biorąc pod uwagę takie czynniki, jak „solidna kondycja finansowa, niskie zadłużenie, wysokie marże operacyjne, przewagi konkurencyjne na tle branży, w której spółka działa oraz kompetentny zarząd. (…)

Subfundusz jest przeznaczony dla inwestora, który dąży do osiągnięcia stopy zwrotu wyższej od indeksu WIG w okresach 3-letnich, akceptuje wysokie ryzyko inwestycyjne. Subfundusz jest przeznaczony, między innymi, do systematycznego oszczędzania w ramach długoterminowych programów oszczędnościowych i emerytalnych (Celowe Plany Oszczędnościowe, Indywidualne Konta Emerytalne, Indywidualne Konta Zabezpieczenia Emerytalnego, Pracownicze Programy Emerytalne). Ocena wyników zarządzania powinna być dokonywana przez Inwestora w okresie nie krótszym niż 3 lata” (Źródło: https://www.esaliens.pl/pl/inwestycje/fundusze-akcyjne/esaliens-akcji).

W swoim portfelu inwestycyjnym ma akcje spółek zaliczanych do tzw. blue chips (silna pozycja rynkowa, regularne zyski) z różnych branż, w tym wiodących banków, firm informatycznych, dynamicznie rozwijającej się rodzimej sieci supermarketów (dywersyfikacja ryzyka poprzez inwestowanie w spółki z różnych branż).
W ciągu trzech lat wystąpiło szereg odstępstw od efektywności rynku (np. ujemne stopy zwrotu z inwestycji w polskie akcje w 2018 r. mimo publikacji przez spółki bardzo dobrych wyników i wysokiego tempa wzrostu gospodarczego. Mimo to długookresowo fundusz wypracował stopę zwrotu znacznie wyższą, niż mniej ryzykowne inwestycje np. w lokaty bankowe. Stopa zwrotu za okres 36 miesięcy (wycena jednostek typu A – stan na 31.grudnia2018 r.) wyniosła +7,33%. W tym okresie nie udało się „pobić rynku”, gdyż indeks WIG wzrósł bardziej: +24,.15% (źródło: https://www.esaliens.pl/pl/inwestycje/fundusze-akcyjne/esaliens-akcji, dostęp: 28.01.2019).

Nawet na rynku nie zawsze efektywnym można zatem osiągnąć dobre wyniki. Pod warunkiem, że nie ulegniemy opisanej w finansach behawioralnych awersji do strat i nie umorzymy przedwcześnie jednostek uczestnictwa w sytuacji, gdy ich wartość wraz z całym rynkiem spada.

Jak słusznie zauważa Piotr Zielonka, „nawet doświadczeni inwestorzy fundamentalni nie posiadają uniwersalnego algorytmu pozwalającego na precyzyjna transformację napływających informacji w zmiany cen” (Zielonka 2008, s. 30).

Testy empiryczne wykazały szereg odstępstw od efektywności rynku.

Do bardziej znanych anomalii nalezą:

• efekt kalendarza, czyli sezonowość stóp zwrotu nie związana z informacjami o charakterze fundamentalnym (np. publikacja danych o wzroście PKB czy danych finansowych danej spółki);
  – efekt weekendu - statystycznie niższa stopa zwrotu w poniedziałki niż w inne dni tygodnia;
  – efekt stycznia – polega na statystycznie wyższej stopie zwrotu w styczniu niż w innych miesiącach.
• zagadka zamkniętych funduszy inwestycyjnych - zbyt wysoka wycena jednostek funduszu po jego utworzeniu oraz zbyt niska wycena w trakcie działalności funduszu w stosunku do wartości netto jego aktywów (wartość netto - po odliczeniu opłat i innych kosztów obsługi).

Takich anomalii jest znaczenie więcej.

Mimo usilnych wysiłków nie można stwierdzić, że hipoteza efektywnego rynku została pozytywnie zweryfikowana.

Dlatego nawet publikowane w prasie analizy i prognozy dotyczące rynku finansowego, także autorstwa kompetentnych autorów (bo dyletantów też nie brakuje) często nie sprawdzają się. Sebastian Buczek (2005) opisał nawet skuteczność strategii opartej nie na analizie danych fundamentalnych czy często stosowanych wskaźników rynku kapitałowego (np. wskaźnik relacji ceny do wartości księgowej spółki przypadającej na jedną akcję, C/WK), ale na … wymowie publikacji prasowych. Okazuje się, że strategia inwestowania wbrew umieszczanym w prasie artykułom i ich zaleceniom pozwoliłaby osiągnąć ponadprzeciętna stopę zwrotu z inwestycji na rynku polskim w okresie 1999-2004…
Nie oznacza to bynajmniej, że rzetelne analizy wyników notowanych na giełdzie spółek i ich wyników oraz koniunktury gospodarczej nie mają sensu. Nie brakuje też przykładów na to, że po ogłoszeniu niepokojących komunikatów kursy akcji gwałtownie spadały (vide: po upublicznieniu problemów Getin Banku). Powiedzmy więc ostrożniej, że rynek finansowy nie zawsze jest efektywny, występują na nim różne anomalie i inwestorzy muszą sobie z tym radzić.
Tak więc modele bazujące na założeniu racjonalności inwestora i efektywności rynku nie pozwoliły na wyjaśnienie występujących odstępstw.

Nowe podejście proponują finanse behawioralne.

Ich reprezentanci przyjmują założenie o występowaniu u inwestorów odstępstw od racjonalności (tzw. inklinacji behawioralnych). Chodzi przy tym o odstępstwa występujące w sposób systematyczny, mające realny wpływ na sytuacje na rynku finansowym. Te inklinacje behawioralne mogą odnosić się zarówno do kształtowania opinii (heurystyki), jak i do preferencji (inklinacje motywacyjne). Przedstawimy je w kolejnych odcinkach naszego cyklu.

Literatura (dla dociekliwych):

1. Zielonka P., Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartościowych, Warszawa: Wydawnictwo Fachowe CeDeWu.pl.
2. Shleifer A., Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press.
3. Sławiński A., Rynki finansowe, Warszawa: Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne.

Dr. hab. Marek Szczepański prof. nadzw. Kierownik Katedry Nauk Ekonomicznych Wydziału Inżynierii Zarządzania Politechniki Poznańskiej, zajmuje się badaniami systemów zabezpieczenia społecznego, w tym badaniami porównawczymi publicznych i dodatkowych systemów emerytalnych. Jest członkiem zarządu międzynarodowego stowarzyszenia naukowego European Network for Research on Supplementary Pensions (ENRSP) oraz ekspertem Instytutu Emerytalnego w Warszawie. Współpracuje z instytucjami rynku finansowego w Polsce w tym z Esaliens TFI.