EKONOMIA EMERYTALNA – BODŹCE I INSPIRACJE – CZ.22

27.02.2019

DYWERSYFIKACJA PORTFELA INWESTYCYJNEGO - UJĘCIE KLASYCZNE I BEHAWIORALNE

W świecie finansów znane jest popularne porzekadło: „Don’t put all your eggs in one basket”, czyli „nie wkładaj wszystkich jajek do jednego koszyka”, bo wtedy większe jest ryzyko, ze wszystkie się potłuką. Aby zmniejszyć ryzyko na rynku finansowym, zaleca się

DYWERSYFIKACJĘ, CZYLI ZRÓŻNICOWANIE PortfelA INWESTYCYJNEGO.

Strategia dywersyfikacji stosowana jest także na innych rynkach, np. zróżnicowanie asortymentu produktów na rynku dóbr materialnych czy usług niefinansowych. Na rynku finansowym, czyli tam, gdzie handluje się różnymi instrumentami finansowymi, w szczególności: papierami wartościowymi (głównie – akcje i obligacje), dywersyfikacja w celu zmniejszenia ryzyka inwestycyjnego uchodzi za jeden z podstawowych kanonów działania. Ale okazuje się, że i w tej kwestii występują istotne różnice między klasyczną czy też neoklasyczną teorią portfelową a ujęciem behawioralnym. Warto poznać obie koncepcje, bo w określonych sytuacjach jedna i druga może przynieść korzyści inwestorom.

Głównym autorem klasycznej teorii portfelowej jest H. Markowitz (1952), laureat Nagrody Nobla. W każdym szanującym się podręczniku finansów pojawia się jego nazwisko. Bez wątpienia H.Markowitz ma duże zasługi w dziedzinie analizy ryzyka inwestycyjnego oraz sposobów zarządzania, czy też, mówiąc bardziej obrazowo: radzenia sobie z tym ryzykiem, sprowadzania go do odpowiednich rozmiarów, możliwych do przyjęcia przez inwestora.

Klasyczna teoria portfelowa Markowitza opiera się na założeniu, że każdej inwestycji w papiery wartościowe towarzyszą dwa rodzaje ryzyka: systematyczne (rynkowe) oraz niesystematyczne (unikatowe, specyficzne). Odnosząc to warunków polskich: ryzyko systematyczne dotyczy wszystkich spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, np. ryzyko gwałtownego załamania koniunktury gospodarczej, ryzyko stóp procentowych (co przekłada się na wzrost ceny kredytów, z których korzystają spółki akcyjne) itp. Ryzyko niesystematyczne (specyficzne) związane jest z konkretnym walorem, np. akcjami któregoś z notowanych na giełdzie banków. Ryzyka systematycznego ograniczyć się nie da. Dobra wiadomość jest taka, że

ryzyko specyficzne może być ograniczone poprzez odpowiednią dywersyfikację papierów wartościowych w portfelu inwestycyjnym

Korzyści z dywersyfikacji są tym większe, im więcej różnych instrumentów inwestycyjnych znajdzie w portfelu inwestycyjnym, a także – im mniejsza będzie korelacja stóp zwrotu z tych instrumentów. Dla przykładu: jeśli stopa zwrotu z akcji znajdujących się w portfelu spółek deweloperskich spadnie, to w tym czasie może wzrosnąć stopa zwrotu z inwestycji w spółki z sektora finansowego. Zmniejszy się w ten sposób ryzyko inwestycyjne w całym portfelu inwestycyjnym.

W praktyce dywersyfikacja, polegająca na zbudowaniu zdywersyfikowanego portfela 20-30 lub nawet większej liczby spółek, jest dostępna przede wszystkim dla inwestorów instytucjonalnych, którzy dysponują odpowiednio większym kapitałem. Liczba co najmniej 20-30 spółek w dobrze zdywersyfikowanym portfelu była oszacowana dla dojrzałego rynku amerykańskiego. Ale niektórzy eksperci zalecali nawet znacznie większą liczbę walorów w zdywersyfikowanym portfelu akcji w USA (nawet do 300). Polski rynek finansowy jest mniejszy i liczba spółek w zróżnicowanym portfelu inwestycyjnym może być odpowiednio mniejsza.

Klasyczna teoria portfela zakłada również, że inwestorzy zawsze cechują się awersją (niechęcią) do ryzyka, są konsekwentni i racjonalni.

Znajomość statystycznych miar służących do pomiaru stóp zwrotu i ich współzależności (korelacji) pozwala im – na podstawie analizy danych historycznych – dokonać wnioskowania statystycznego (estymacji) co do oczekiwanych stóp zwrotu poszczególnych instrumentów znajdujących się w portfelu inwestycyjnym i dokonać dywersyfikacji całego portfela inwestycyjnego. W ten sposób można stworzyć cały zbiór portfeli efektywnych, czyli takich, które charakteryzują się minimalnym ryzykiem przy oczekiwanej stopie zwrotu, bądź też maksymalną stopę zwrotu przy danym poziomie ryzyka.

Wygląda to bardzo pięknie i logicznie. Łatwo wyobrazić sobie, że w roli inwestora mógłby wystąpić odpowiedni program komputerowy, który na podstawie wprowadzonych danych i formuł statystycznych wygeneruje cały zbiór efektywnych portfeli inwestycyjnych i wybierze optymalne (najlepsze w danych warunkach) rozwiązanie. Tymczasem, owszem, inwestorzy posiłkują się różnymi programami wspomagającymi gromadzenie i przetwarzanie informacji i podejmowanie decyzji, ale nic nie wskazuje na to, aby w dającej się przewidzieć przyszłości zabrakło pracy dla osób profesjonalnie zarządzających portfelem papierów wartościowych. Co więcej, inwestując w te same kategorie aktywów, o znanych historycznych stopach zwrotu i dających się policzyć korelacjach, jedne fundusze inwestycyjne (czyli zarządzający nimi ludzie – istoty z krwi i kości) osiągają lepsze wyniki inwestycyjne, a inni gorsze.

Czytelnicy tego bloga domyślają się już, że

przedstawiciele finansów behawioralnych podważają klasyczną teorię portfela.

Co więcej, mają ku temu szereg ważkich argumentów, opartych na badaniu rzeczywistych zachowań inwestorów na rynkach finansowych. Nic dziwnego, skoro ekonomia behawioralna i ściśle z nią związane finanse behawioralne to teoria opisowa oparta na obserwacjach – zarówno zjawisk ekonomicznych, jak i psychologicznych, a nie teoria normatywna (jak być powinno w świetle przyjętych założeń).

Otóż okazuje się, że w praktyce inwestorzy (również instytucjonalni) nie zawsze kierują się zasadą dywersyfikacji ryzyka niesystematycznego (por. Staman 2002, za: Szyszka 2009). W przypadku inwestorów indywidualnych, nawet bardzo dobrze wyedukowanych i doświadczonych, mamy do czynienia co najwyżej z wycinkową dywersyfikacją ryzyka.

Behawioralna teoria portfela

wskazuje, że inwestorzy w praktyce tworzą portfele złożone z kilku warstw (ang. layers), odrębnych subportfeli. Każda z warstw rządzi się innymi prawami, ma inny cel i inny stosunek do ryzyka. Na przykład jeden subportfel może być przeznaczony na długoterminowe inwestycje emerytalne, inny na edukację dzieci, a jeszcze inny służyć do szybkiego, spekulacyjnego pomnożenia kapitału. Widać tu podobieństwo do koncepcji księgowania mentalnego (mental accounting) Richarda Thalera: wkładając pieniądze do różnych„przegródek” (kont) mentalnych traktujemy je w różnych sposób i nie chcemy przesuwać z jednej przegródki do drugiej, nawet wtedy, gdy byłoby to dla nas opłacalne i korzystne.

Nawet inwestorzy profesjonalni, którzy znają i stosują klasyczną teorię portfela, nie zawsze czynią to w sposób konsekwentny. Zbyt mały stopień dywersyfikacji w portfelach inwestycyjnych, dywersyfikacja jedynie wycinkowa itp. to zjawiska powszechne na rynku finansowym.

Jeśli tak się dzieje, to znaczy, że na rynku istnieje dużo portfeli inwestycyjnych, które nie są efektywne, np. zawierają zbyt dużo akcji pojedynczych spółek czy całych branż o skorelowanych stopach zwrotu, akcji niedowartościowanych lub przewartościowanych. Może się okazać, że przynajmniej okresowo cały portfel rynkowy jest nieefektywny.

Podważa to inny kanon klasycznej teorii finansów, hipotezę efektywności rynku (efficient market hypothesis),

czyli twierdzenie, że w długim okresie inwestor nie jest w stanie osiągnąć stop zwrotu wyższych od rynkowej stopy zwrotu przy danym poziomie ryzyka i na podstawie publicznie dostępnych informacji.

Jeśli przyjąć za dobra monetę behawioralna teorię portfela, to można na jej podstawie wyciągnąć szereg bardzo interesujących wniosków. Dla zwolenników klasycznej (neoklasycznej) teorii finansów zabrzmi to jak herezja, ale wiele z tych konkluzji napawa optymizmem:

• Inwestor może osiągnąć ponadprzeciętną stopę zwrotu, wyższą od rynkowej, przynajmniej w krótkim (do roku) i średnim (do 3 lat) horyzoncie czasu.
• Ponieważ rynek finansowy nie jest efektywny informacyjnie, a nawet publikacja dobrych wyników finansowych spółki notowanej na giełdzie nie zawsze i nie od razu przekłada się na wzrost jej akcji, można szybciej wykorzystać dostępne na rynku informacje i tym samym zdyskontować pojawiające się okazje rynkowe.
• Dobre wyniki może przynieść geograficzna dywersyfikacja inwestycji (np. inwestowanie na rynku finansowym w innym kraju), mimo że spółki zagraniczne będą z sobą silnie skorelowane itp.

Raz jeszcze okazuje się, że inwestowanie to nie tylko wiedza ścisła, oparta na statystycznych kalkulacjach, ale przydaje się też doświadczenie, intuicja, umiejętność trafnego rozpoznawania,a nawet przewidywania nastrojów i emocji innych inwestorów, znajomość psychologii rynków finansowych. Gdyby było inaczej, to każdy po zakupie odpowiedniego oprogramowania mógłby zostać milionerem.

Dr. hab. Marek Szczepański prof. nadzw. Kierownik Katedry Nauk Ekonomicznych Wydziału Inżynierii Zarządzania Politechniki Poznańskiej, zajmuje się badaniami systemów zabezpieczenia społecznego, w tym badaniami porównawczymi publicznych i dodatkowych systemów emerytalnych. Jest członkiem zarządu międzynarodowego stowarzyszenia naukowego European Network for Research on Supplementary Pensions (ENRSP) oraz ekspertem Instytutu Emerytalnego w Warszawie. Współpracuje z instytucjami rynku finansowego w Polsce w tym z Esaliens TFI.